首页量化金融知识

今天学习两类估值模型

# 相对估值模型

就是选取一个指标（称作乘数），和市场上的可比公司横向比较

常用乘数：市盈率、市净率、市销率

可比公司一般选择：

  • 与目标公司在同一行业 or 从事同一业务
  • 规模 & 增长率相似
  • 最好在同一交易市场

多业务公司就按业务比例划分，取加权平均

# 市盈率

最综合，易得实用

一般而言，高风险公司市盈率更高；高增长公司市盈率更高

缺点有：

  1. 无法区分经营利润与非经营利润，降低了可比性，收益有被操纵的可能
  2. 影响市盈率的因素较多，这增加了找到可比公司的难度

# 市盈增长率（PEG）

计算方式为：市盈率除以 EPS 增长率，此处的 EPS 增长率一般为公司未来三年到五年的每股收益复合增长率

PEG 的作用：对高增长公司市盈率偏高的调整

PEG=1，估值充分反应公司未来增长；
小于 1，被低估 or 不看好未来增长；
大于 1，高估 or 看好未来增长

注意，EPS 增长率来自分析师的主观判断，所以 PEG 有没有用要看判断是否正确

# 市净率

相比市盈率，公司净资产账面价值稳定易获取，不像收益指标容易人为操纵

但是，净资产的计算受会计准则选择的影响，不同会计准则的公司市净率没有可比性；
此外，固定资产较少的服务业 & 高科技产业，无法满足市净率的前提假设 ——“股权价值与净资产关系密切”，所以市净率没啥用

# 市销率

比市盈率更通用，销售收入也较为可靠

但公司销售收入无法反应成本变化，而成本又是决定公司现金流与价值的重要因素

# 总结

市盈率适用于连续盈利，自身发展与宏观经济状况相一致的公司

PEG 适用于成长型公司

市净率适用于用于大量资产且净资产为正的公司

市销率适用于销售成本率较低的公司

# 绝对估值模型

纵向比较，要求对目标公司的历史发展趋势掌握得比较清晰

比相对估值法更准确、有说服力、可信度高

主要包含：

  • 股利贴现模型。股利贴现模型类似债券，我们通过对发放的利息进行贴现，计算得到债券价格，那么股票同理。该模型主要适用于股利发放政策稳定的公司。
  • 现金流折现模型。现金流折现模型是绝对估值法的基础。最常见两种模型：公司自由现金流折现法 or 股权自由现金流折现。
  • 剩余收益模型。剩余收益模型认为，只有收益大于权益成本，才会增加公司的价值。这将收益与股东要求回报的差值 —— 剩余收益视作公司价值增加的度量值

我们主要介绍后两者。

# 现金流折现模型

之所以分为两种，因为对资本结构不稳定的公司（负债波动相对投资额过大），只看权益就难以准确评估公司的再投资率，无法准确判断公司未来的成长性与盈利能力，此时要用公司自由现金流来估值。

价值就是公司从外部挣取的现金流，然而对于资本结构不稳定的公司，权益自由现金流多不一定是从外面挣的，也可能是从债权人手里拿的，这就不是公司价值高了

# 计算折现率

# 选什么作为折现率

权益自由现金流使用权益资本成本KeK_e

公司自由现金流考虑权益 + 债务，使用加权资本成本WACCWACC：

WACC=DD+E×Rd×(1−t)+ED+E×KeWACC=\dfrac{D}{D+E}\times R_d\times(1-t)+\dfrac{E}{D+E}\times K_e

其中RdR_d 是企业债务加权资本成本，tt 代表企业所得税税率，KeK_e 是权益资本成本，DD 和EE 分别是所有者权益与负债的市场价值

# 计算权益资本成本

基于最常用的 CAPM 模型，我们可以计算权益资本成本：

E(R)=rf+β(E(rm)−rf)E(R)=r_f+\beta(E(r_m)-r_f)

其中rfr_f 为无风险利率，一般使用政府长期债券利率。注意利率的选用：一般使用实际利率，但模型使用名义自由现金流（将通胀纳入考虑），折现率使用名义利率（实际利率−- 通胀）
E(rm)−rfE(r_m)-r_f 为市场风险溢价，即 “一分风险，一份收益”、每份波动（风险）的期望收益
β\beta 为企业系统系风险水平，衡量公司承担了多少市场风险，一般靠历史收益率数据回归（企业历史股价收益率溢价 & 市场溢价）

  • 对于不成熟市场，计算无风险利率一般：

  1. 美国（发达市场）国债利率 +（本国主权债券利率−- 美国国债利率），差值由穆迪评级得到

  2. 美国（发达市场）国债利率 + 本国 CDS（信用违约互换）的违约价差

  • 对于市场风险溢价，改进计算方法：

E(rm)−rf=E(r_m)-r_f= 美股（成熟股票市场）基础溢价++ 本国市场溢价

其中，本国市场溢价== 两国债券利率差×(\times(股市波动率// 债券市场波动率))，该比值一般为1.5:11.5:1

  • 注意！由于杠杆会放大企业的波动，实际上回归得到的β\beta 还要处理，有杠杆系数和无杠杆系数的关系：

βL=βu[1+(1−t)D/E]−βDt(1−t)(D/E)\beta_L=\beta_u[1+(1-t)D/E]-\beta_Dt(1-t)(D/E)

其中，βL\beta_L 为有杠杆系数，βu\beta_u 代表无杠杆系数，βD\beta_D 为负债系数

  1. 回归得到的系数为有杠杆系数
  2. 对于权益自由现金流，使用有杠杆系数计算权益资本成本
  3. 对于企业自由现金流，使用无杠杆系数计算权益资本成本，再计算 WACC

# 计算自由现金流

企业做一个大蛋糕，被政府咬走一口（税），剩下的分两块（息 & 本金，权益）

企业：息税前利润×\times（1 - 税率）- 资本支出 + 折旧 - 营运资本净增加

权益：净利润 - 资本支出 + 折旧 - 营运资本净增加 - 偿付的本金 + 发行新债 - 优先股股利

加折旧的原因 —— 折旧每年摊销在成本里，但是其实并没有实际流出

具体讲讲研发费用的资本化 or 费用化操作：

  • 费用化
    • 资产负债表无体现
    • 利润表第一年计入经营成本中的 “研发费用” 科目
    • 现金流量表第一年支出增多，分散在经营活动的 “支付职工薪酬” 或 “购买商品、劳务支付的现金” 中

计算自由现金流时无需调整

  • 资产化
    • 初始资产负债表增加资产类科目 “开发支出”，位于无形资产下一行，若研发项目完成并形成无形资产，则转入 “无形资产” 科目。
    • 利润表初始无体现，后续摊销金额计入 “管理费用” 或 “研发费用” 中的摊销部分，影响当期利润
    • 现金流量表初始计入投资活动，在 “购建固定资产、无形资产等支付的现金” 中体现，后续无体现

计算自由现金流时，初始年份投资活动现金流出，需在计算自由现金流时扣除；后续年份需加回摊销

计算自由现金流时使用 TTM 滚动计算，要保证实时性

# 盈利增长率

在假设企业现有项目收益水平不变的情况下，

盈利增长率=新项目投资额×新项目收益率现阶段盈利额=再投资率×新项目收益率\begin{align*} \text{盈利增长率}=& \dfrac{\text{新项目投资额}\times\text{新项目收益率}}{\text{现阶段盈利额}}\\ =&\text{再投资率}\times\text{新项目收益率} \end{align*}

# 长期增长律 & 终值

考虑经济体中总会有其他高增长企业，企业稳定后的长期增长率应该略低于经济增长率

可以选择经济体无风险利率

对于长期稳定的公司，贝塔系数接近 1，负债比率接近行业均值

企业终值=进入稳定发展初期的自由现金流企业资本成本−长期增长率\text{企业终值=}\dfrac{\text{进入稳定发展初期的自由现金流}}{\text{企业资本成本}-\text{长期增长率}}

最后企业价值（EV）=[=[短期（成长期）自由现金流（FCF）++ 终值 (TV)]] 的折现

# 剩余收益模型

剩余收益模型（RIM）将公司价值分为两块：账面价值 + 剩余收益溢价。其中账面价值来源于资产负债表，溢价的计算来自于复杂处理以及估算。

RIM 三大假设：

# 假设一

公司价值 = 已投入资本 + 未来剩余收益的现值。

投资收益为正不足够，要超过股东要求回报才算好投资。

# 假设二

RI=Earnings−(r×Capital)=(ROIC−r)×CapitalRI=Earnings-(r\times Capital)=(ROIC-r)\times Capital

其中RIRI 为剩余收益，EarningsEarnings 为净利润，ROICROIC 为投入资本收益率，rr 为资本成本，CapitalCapital 为已投入资本

如果是长期投资者，即对应股权所有者 & 债券所有者的剩余收益，公式变为：

RI=EBIT(1−T)−(WACC×A)RI=EBIT(1-T)-(WACC\times A)

如果只是股权所有者，公式变为：

RI=NI−(r×B)=(ROE−r)×BRI=NI-(r\times B)=(ROE-r)\times B

其中 NI 为净利润，r 为股权资本成本，B 为净资产，ROE 为净资产收益率

# 假设三

公司价值满足净盈余关系：

Bt=Bt−1+Et−Dt=Bt−1+(1−k)×EtB_t=B_{t-1}+E_t-D_t=B_{t-1}+(1-k)\times E_t

其中，BtB_t 代表第 t 期公司的账面价值，EtE_t 代表第 t 期会计盈余，DtD_t 代表第 t 期发放的现金股利，k 为分红率

根据以上三大假设及公式，我们可以得到市净率的计算公式并有以下结论：

如果账面价值的预期收益等于股东回报要求，市净率为 1

实际中，我们经常使用 “512” or “712” 模型，预测 5 年 or7 年的快速增长期，随后放缓，总计预测 12 年。在模型中属于需要的 5 个参数（参照原书），即可得到预测的公司价值。

注：

  • 对于折现率，一般在 10%，高杠杆、高波动行业的公司折现率一般更大。
  • 在高速增长过后，公司盈利能力逐步回归行业平均水平。若行业平均 ROE 计算困难，可以逐步调整行业 ROE，使盈利增长率约等于长期名义 GDP 增长率

相比现金流折现模型，RIM 模型强调投资能盈利多少，所需数据直接从资产负债表 & 利润表中得到；现金流折现模型假设公司永续经营（不合现实事实），需要将原始会计数据一系列调整才能算出所需现金流

# 资本运作

目的：利润最大化、资本增值

手段：企业内跨部门资本重组、跨企业资本重组

# 增发配股

  • 公开增发：面向所有投资者；有财务指标要求，发行价格有最低要求，无锁定期要求
  • 定向增发：面向特定对象，一般为有实力的金融机构；没财务要求，要求低；发行价格有最低要求，有锁定期，风险高，一般非公开
  • 配股：向原股东配售股份，老股东可以参与也可以不参与，一般不会稀释股权

# 员工持股计划

有信心，一般发布消息后公司股价会暴涨，利好

# 并购重组

跨公司合并 or 相互参股

我国一般使用现金收购 or 股权收购

  • 股权投资：把你家公司股票买了，获得控股权
  • 吸收股份并购：你公司（净资产）给我，我给你我家股票，你是我股东了
  • 资产重组：买卖资产、合并换购、债务处理等。狭义重组只涉及资产 & 负债，广义重组涉及机构与人员调整；内部重组是只有自家企业，外部重组是跨企业

# 股份回购

用自有资金 or 债务融资，购回普通股，库藏 or 注销

目标：规避大手对现金红利的管理，或调整公司资本结构应对恶意收购

# 总结

了解基本面作为因子来源
规避 “黑天鹅” 控制风险